理性的運算、愚蠢的羊群？

看板Trading (金融交易)作者Acinonyx (跟月亮乾杯!)時間20年前 (2005/02/02 12:22)推噓6(6推 0噓 0→)

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理性的運算、愚蠢的羊群？ ──從金融社會學探索「第三條路」 ※蕭亮思涉足金融市場的投資者，囿於個人經驗與背景，對市場的觀感可能迥異。它是可用數學運算與圖表掌握的專業領域，抑或贏取個人財富的賭場？它是一片按理性法則有秩序運作的宇宙，還是由羊群心理、集體行為主導的混沌空間？公眾對金融市場的觀感與想像是重要的，因為這些主觀印象會直接左右市場人士與政府機構的取態與策略。近十年國際市場上的連串事件，令心理學、社會學逐漸受到重視，由邊緣學說變成主流，被納入商學院課程的一環，投資者對金融市場的觀感也出現變化。讓我們回顧近二十五年金融理論兩大陣營──主流新古典經濟陣營 (Neoclassical economics)與行為金融學派(Behavioral finance)的辯論，筆者也希望向中國讀者介紹在西方學術界仍在萌芽階段的「金融社會學」觀點。理性的運算：發掘「真正價值」早在六十至七十年代，美國芝加哥大學的法瑪(Fama)承襲新古典經濟學派，提出「有效市場假設」。他認為在一個自由競爭、信息流通的市場裏，每個信息甫出籠，就會馬上廣為投資者知曉，反映在相關證券價格上。換句話說，聽到市場消息後立刻跑去進行買賣的投資者，只能賺到經風險調整後的平均市場收益率，不可能賺到不尋常的巨利。而證券在市場上的現價，也代表證券的真正價值(fair value)。隨便翻開一本經濟課本，你會看到法瑪的三項前設。第一、投資者都是理性的，他們懂得計算證券的真正價值，大家互相競爭能令市場有效地將證券價格，調節到「真正價值」的水位。第二、即使市場出現非理性的投資者，他們亦只隨機出現，行動彼此抵消，並不影響大局。第三、即使出現大量相關的非理性投資者(例如大群誤信謠言的股民)，市場會相應出現理性的套利者 (arbitrageurs)，進行反方向交易活動，抵消這股非理性力量的影響。如果你是法瑪的忠實信徒，你或許會恪守理性計算的原則，使用 CAPM、APT、 DDM 等數學模型，找出證券的真正價值。你亦可能變得很懶惰，認為毋須計算甚麼，因為市場現價已充分反映這些數學模型的結果。既然不能打敗市場，跟著藍籌指數基金組合去投資，就是最合理的選擇。業界有個老笑話，兩個交易員在華爾街上走，看見地上有一張美鈔。其中一個交易員繼續往前走，說：「根據有效市場假設，鈔票一定會有人搶先撿起來，地上不可能出現鈔票的。」另一個交易員把鈔票袋袋平安，說：「我就是那個搶先撿起來的人。」八十年代金融市場幾項發展，助長了高舉理性運算、相信「市場永遠有效」的思維。一方面，數理金融學的成熟發展，為金融界提供了更新更複雜的數學運算工具，以計算期權與證券價格關係的「柏力克－舒爾斯」期權定價方程式 (Black-Scholes option pricing model)為例，就在期間逐漸受到業界廣泛採納。另一方面，電腦的運算能力出現幾何躍升，業者可憑機器助力，即時算出複雜的數學程式。當運算變得更精準，金融知識變得更專業，國際投資銀行也聘請愈來愈多出身長春藤大學的數學博士任職，希望用理性運算的威力，找出證券「真正價值」，進行套利(arbitrage)。愚蠢的羊群：「錯誤」與「噪音」可是機關算盡，之後十五年在國際市場，接二連三出現新古典學派不能圓滿解釋的「異象」(anomalies)。這些異象就像台灣漫畫家幾米畫的兔子和巨鳥，在鋼筋水泥的理性秩序中間，瞪著詭異的眼睛，嘲諷人類的愚蠢，叫我們重新思考基本的問題。在主流金融理論中，米勒和莫迪利安尼(Miller & Modigliani)告訴我們，若不考慮稅務與交易費用，股東無論收到一元紅利抑或股票價值上漲一元，都會感到同樣高興。可是 1974 年能源危機期間，紐約城市電力公司宣布取消派紅利，惹來小股東激烈反對，有人揚言要訴諸暴力。為甚麼小股東如此激動？行為金融學家沙芬連與史迪文(Shefrin & Statman)在 1985 年提出，投資者傾向在思想中將資產劃入不同的戶口(mental accounts)。獲發紅利的戶口，是用來即時旅行消費的；股票價值的戶口，是用來長線持有和養老的。雖然主流經濟學家告訴我們，將一元由左袋放進右袋，你不會因此窮了或者富了，但大部分投資者對放在左袋和右袋的一塊錢，看法就是不一樣。誰說投資者是絕對理性的？行為金融的主要論著，包括探討投資者心理思考模式的卡尼曼和特沃斯基 (Kahneman & Tversky 1979)，研究市場過度反應的迪邦和泰勒(DeBonbt & Thaler 1985)，沙芬連與史迪文(Shefrin & Statman 1985)、希勒(Shiller 2000)等。心理學和社會學，本來在主流金融理論體系中，只佔據另類和邊緣的位置。但由八十年代末開始，市場出現愈來愈多重大事件，是主流金融理論難以解釋的。例如在 1987 年的十月黑色股災，為甚麼投資者會不顧基礎分析而瘋狂拋售？為甚麼亞洲金融風暴中，泰國和印尼的匯率跨掉，會蔓延到在 1998 年基礎經濟數據健康的香港等地？為甚麼 1995-2000 的科網股熱潮中，廣大股民會罔顧基礎因素，炒得雞犬皆升？在這些戲劇化的事件中，現實市場並不符合主流金融理論的完美圖象。投資者往往並不獨立理性，證券現價也不貼近所謂「真正價值」。有時電腦與程式算得太精準，還被指有份觸發市場崩潰事件，例如 87 股災中的電腦程式沽盤，及1998 年長期管理基金(LTCM)的套利策略。2000 年下旬在科網股泡沫爆破後，口袋空空、繁華夢碎的投資者都希望理解發生甚麼事，不少人將心理學和社會學的概念，應用在金融市場上。書店的暢銷書架放著關於集體行為、鬥傻理論(Greater fool theory)、連鎖反應(cascade)、羊群效應、模仿、謠言、驚散、十六世紀荷蘭人炒賣鬱金香球莖的新書。吹噓「科技創造財富」的袋裝書，則被打進冷宮。在這樣的歷史文化時空下，不難理解為甚麼在 2002 年，卡尼曼憑他與特沃斯基在七十年代末提出的框架效應(framing)、由直覺策略帶來的偏差 (heuristic-basedbias)等心理學說，拿下了諾貝爾經濟學獎。卡尼曼獲獎一事，也正式誌示行為金融學，由邊陲位置移進了經濟學的殿堂。可是，行為金融學派往往將心理與社會因素，看作需要摒除的「偏差」、「錯誤」和「噪音」，而不是金融市場本身應有的現象與特性。沙芬連(2000)在《超越貪婪與恐懼》一書寫道：「一個投資者所犯的錯誤，可以成為其他投資者的利潤，但也能夠成為其他投資者的風險！……行為金融能幫助業界人士發現自己的錯誤，與及別人的錯誤。」雖然行為金融學家常以主流金融理論以外的另類鬥士自居，但他們間接肯定了主流金融理論中，以理性計算得出的價格與行為才是「正確」的。筆者認為這樣的取態，令行為金融頗難跳出「挑主流金融的錯處」這一框架，縱使找出再多的「異象」，議題仍然由主流金融理論所設定，令行為金融的發展及應用受到局限。第三條路：金融社會學在卡尼曼獲諾貝爾經濟學獎後，金融理論儼如列入兩大陣營，一方是強調理性計算的新古典經濟陣營，另一方是強調人類愚蠢與錯誤的行為金融陣營。除了卡尼曼等人的心理學，社會學能否為我們帶來別的觀點？社會學和經濟學經歷了大半個世紀的分家，在過去二十年，經濟社會學 (Economic sociology)又再蓬勃起來，代表人物包括格蘭魯維陀 (Mark Granovetter)、史利莎(Viviana Zelizer)、費力斯坦 (Neil Fligstein)等。他們認為金融市場是埋嵌(embedded)在政治、文化、社會脈絡與人際網絡之中，若只孤立按供求法則看市場運作，對市場的理解是有欠全面的。例如一張鈔票對不同的家庭崗位，盛載著不同的含義；人壽保險與道德亦有千絲萬縷的關係，並非單從供求與利益盡能了解。另一支金融社會學(Social studies of finance) 的代表人物包括卡隆(Michel Callon)、門尼埃撒(Fabian Muniesa) 、麥堅時 (Donald MacKenzie)等。他們將金融市場看作既包含冰冷的機械與理性部分，亦包含人際關係與機構文化部分，兩者緊密結合，市場方能運作。心理與社會因素不是「錯誤」，而是金融市場的基本組成部分，與供求定律、數學程式同樣重要，永遠不可能摒除於市場運作之外。這些仍在起步階段的社會學研究，正在著重理性計算的主流金融理論，與著重心理「錯誤」的行為金融兩個極端之間，探索中間第三條路。由 0 到 100：計算他人如何計算讓我們以一個遊戲作結。假設我請每位《21 世紀商業評論》的讀者從 0 到 100之間，選一個整數。集合所有答案的平均值，乘以三分二，就是正確答案，選中答案的參加者可以得到獎品一份。例如有五個讀者交回答案，分別為 20, 30, 40, 50, 60，平均值是 40，乘以三分二，正確答案就是 27。想拿獎品的話，你會選哪個數字，為甚麼？這是一個「計算他人如何計算」的遊戲。如果所有參加者都不用腦袋，在 0 至100 之間亂猜，參加人數又夠多的話，所得答案應該是 33。如果人人都當別人是亂猜的，填上 33 這個答案，正確答案就變成 22；如果每個參加者都用理性一層層推敲別人怎樣用理性計算，答案會慢慢降低，算到最後，答案變成 0。這是美國芝加哥大學行為金融學家泰勒(Richard Thaler)在 1997 年 4 月，與英國《金融時報》合辦的一個遊戲，獎品是航空公司贊助的倫敦來回美國頭等機票兩張。結果有 1,468 人參加了這個遊戲，寄回答案的平均值是 18.91 ，正確答案是 13。其後博茨多明尼與尼高也曾在西班牙與德國重辦這個遊戲，答案介乎 14與 27 之間。不同的金融理論陣營，會怎樣解釋這個遊戲的結果呢？主流金融學者會說：「答案是 0，因為這是唯一符合理性計算的答案。」當你告訴他，讀者寄回的結果顯示答案是 13，他會很驚訝地說：「不可能！讀者是理性的，非理性的讀者又會互相抵消其影響，所以答案應該是 0。如果答案是13……唔，市場一定出現了一些隱藏的信息，我們沒有計算進去。如果我們找出這些隱藏的信息，我們一定能計算出 13 這個數值。」行為金融學者會說：「理性的正確答案是 0。但很多讀者受到心理及社會因素影響，選擇了錯誤的數字，所以最後得出的答案是 13。沒有選擇 0 的讀者，在市場上製造了噪音信息，干擾了有效市場的運作，令最後答案偏離 0 的數值，對理性讀者造成難以預測的風險。」金融社會學家會說：「正確答案是 13。這個遊戲的結果，是一連串理性計算與社會心理活動的總和，有人理性，有人不理性，也有人嘗試理性地將不理性讀者的影響納入計算範圍內，拉扯之下的總和就是 13。13 才是真實的市場、真實的世界。我們可以設立數學模型、進行模擬實驗，嘗試預測答案，但每個方法都不一定準確，每次玩這個遊戲，答案都可能不同。只有真實玩過這個遊戲一次，事後才可得出肯定的答案。」------ 註※作者曾任香港兩份財經日報記者，現為英國愛丁堡大學社會學系博士研究生。本文部分意念來自愛丁堡大學 Donald MacKenzie 教授及梁大偉先生，特此鳴謝。參考書目：Bosch-Domenech A et el (2002), “One, Two, (Three), Infinity… Newspaper and Lab Beauty-Contest Experiments”, Barcelona: Universitat Pompeu Fabra Callon, Michel & Muniesa, Fabian (2003), “Economic markets as calculative collective devices”, Reseaux 21(122), P. 189-233 Shefrin, Hersh (2000), Beyond Greed and Fear – understanding behavioural finance and the psychology of investing, Boston: Harvard Business School Press -- ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc) ◆ From: 218.166.117.20