Fw: [心得] 2609陽明目標價之我見-20年歷史數據分析

看板money (賺錢)作者az61007 (塵世裡迷途的小書僮)時間3年前 (2021/06/23 20:23)推噓5(5推 0噓 3→)

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※ [本文轉錄自 Stock 看板 #1Wa_jSkl ] 作者: robertshih (施抄) 看板: Stock 標題: [心得] 2609陽明目標價之我見-20年歷史數據分析時間: Thu May 6 22:21:13 2021 https://www.sse.net.cn/index/singleIndex?indexType=scfi 上週的SCFI指數連續兩周創歷史新高來到3100 運價在二三月淡季的回檔幅度遠低於我前文的預期，止跌回升又創高的速度也高於預期。因此我們用最新的運價資訊來重新評估陽明今年的eps 陽明的一月自結+2.32元、三月自結+2.43元。二月營收介於一三月之間。 Q1獲利如前文所預期的賺7元應該是八九不離十。而前文所說的，若Q2開始運價崩跌三成的假設，目前看來顯然真的是過於悲觀。 1月的SCFI月平均是2871、二月平均是2840、三月經歷農曆年後淡季回檔平均仍有2627、四月準備進入旺季回溫，四月平均已回到2829。 (營收通常會比運價遞延一個月，若不考慮沒算在運價指數裡的附加費，四月營收有機會小幅月減。但五月應該就會重回月增。而運價指數在四月底就創高，基本上幾乎也鎖定了陽明長榮Q2的營收和獲利大概率會超越Q1) 4/30公布的最新指數是創歷史新高的3100，Q2~Q3開始進入傳統旺季，若要樂觀假設其實有很大的機率運價會持續向上再走一波。但我們仍然很保守的假設運價這次只是假突破，然後悲觀的假設"在缺櫃塞港問題持續無解+需求旺盛的旺季裡，運價並不隨供需失調而漲價，仍在淡季Q1的高低點間盤整" 也就是假設運價從下周開始崩盤，悲觀估計Q2~Q3的運價指數均值跌到2600~2900之間。然後Q4我們依舊悲觀且帥氣的假設運價會在Q4直接再腰斬，跌到1300~1400左右。若按照這個超悲觀的假設，那陽明今年的全年獲利估計是Q1+7，Q2+6.5~7，Q3+7~7.5， Q4+1.5~2 悲觀預期全年EPS 22~23.5元我自己心目中比較中立的全年預估獲利是Q1+7，Q2+7.5~8，Q3+8.5~9.5，Q4+4~4.5 中立預期全年EPS 27~29元而假如上週的運價突破不是假突破...真的又往上走了一段，那很可能真的就會如宏遠研究報告裡所預測的，2021 Q1將是2021年單季低點。全年獲利預估將變成Q1+7，Q2+8~8.5，Q3+9.5~10.5，Q4+5.5~7.5 樂觀預期全年EPS 30~33.5元以上的估計都還沒有算上歷年虧損抵扣額回沖，和5月開始長約換約漲價能多帶來的獲利: 長約價格:https://imgur.com/a/m4ey3X5 陽明：長約價將翻倍上漲 https://money.udn.com/money/story/5612/5352687 長約換約漲價估計能幫陽明未來兩年每年稅後eps相較去年至少再增加 3.5~4.5元。換約是五月開始生效，預計六月才開始反應在營收，所以今年能增加的部分估計是2~2.6元而國際油價相較去年大漲，估計燃油支出成本比去年多1.5元。我們再預留一些假設之後國際油價可能繼續上漲的風險這裡就保守簡單假設長約增加的獲利跟油價上漲增加的成本互抵。虧損抵扣額的部分，陽明帳上還有500多億的可抵扣額。如果陽明最後決定在今年使用這些額度抵扣今年的所得稅，那上述悲觀、中立、樂觀的eps 估計都會再增加10~20%。然後陽明預計在股東會要提案要發30萬張的現增，如果順利通過股本會膨脹9%左右。 (稀釋今年預估EPS約8.3%) 現增價格目前"聽說"是依發行時陽明股票的市價打92折來定價，對原始股東的股東權益影響約0.72%。同時若現增案成功通過，照現在的股價算，陽明可以募得230e~240e。每股淨值會增加 6~7元。 (實際承銷的時間點是在七~八月，若股價有適時合理反應應有的價值，我個人預計到時候的股價起碼會是現在的1.5~2倍，也就是膨脹的股本一樣是9%，但陽明實際拿到的現金和增加的每股淨值會是上面預估數字的1.5~2倍以上) 現增稀釋的eps 估計有機會跟使用虧損可抵扣額進行所得稅回沖的eps 抵銷，若陽明最後沒有選擇進行所得稅回沖，且現增案在股東會順利通過，那上述悲觀、中立、樂觀的eps 估計都會減少8.3%。 ------------------------------------------------------------------------- 好啦!算這麼多其實也不是重點~~ 有在關注航運的人其實很多也都早已知道今年很可能會賺20幾元以上。 But so what!? 你陽明賺很多又怎樣，市場資金難道不能真的就只給你陽明2.5~3倍的本益比嗎? 那我們就得來看看，台股這個市場的資金，過去20年來，每年幾十兆，20年來數百兆台幣成交量的資金，實際交易出來的結果是如何? 我使用cmoney的統計軟體，撈出過去20年所有台股的數據，想找出過去20年裡市場資金對於本業獲利的股票所願意追逐的本益比，是否有可參考的慣性。 (使用的軟體是"選股勝利組"，它應該是直接去證交所爬蟲抓的或買的資料，有些數據跟網路上某些股票網站的數字可能會稍有落差，但整體來說差異應該是不大) 數據上首先篩選掉近一年日成交均量<200張的 "真．市場棄嬰" 然後用營業利益率與稅後淨利率的差值去判斷每一支股票該年的eps是否主要來自本業。判斷方式是 if 營業利益率*(1-稅率)> 稅後淨利率，則當年本業eps=當年實際eps if 營業利益率*(1-稅率)< 稅後淨利率，那代表公司的稅後淨利來源並不全來自本業，則當年本業eps=當年實際eps*(營業利益率*(1-稅率)/稅後淨利率) //用6523達爾膚去年的財報舉例，達爾膚去年的eps是14.69元，營業利益率是31%，而稅後淨利率高達86.5%，代表這麼高的eps大部分是業外貢獻的，通常都是賣地賣樓賣老股...等一次性獲利。(達爾膚去年是賣大陸子公司股權) 用上述的公式重新算出達爾膚的本業稅後eps=14.69*(31*0.8/86.5)=4.21元如此便可初步篩掉大部分靠業外貢獻高eps的公司。然後計算每一支股票當年股價最高點/本業eps，會得到該股票當年的本業本益比受限於篇幅，每一年僅列出當年本業本益比排名最低的前20名左右 20年來的統計結果如下:https://reurl.cc/ZQmMeA 一共有20個頁籤，從2020年~2001年一共20年的回測紀錄。每一頁的左邊表格是當年本業本益比最低的前20幾名的股票排名；右邊的表格是當年本業EPS>15元以上的股票的本益比從低到高的排名。我們都先看每一頁的左側表格。請花一點時間，把20頁的整理以及備註都看完。看完後就會發現，剔除掉那些將一次業外收益灌進營業利益的灌水股後。一家公司只要是紮紮實實靠本業賺進來的本業eps，就算你都不配息或配很爛很爛... ，台股市場過去20年來的市場資金，給予的本益比至少都有4倍多。 (唯一例外是2013年的2547日勝生，2013年日勝生靠美河市入帳全年認列本業eps超過10元當年股價最高點卻僅有29.2。本益比不到3倍。但由於此案當年風波不斷，媒體上有大量的弊案報導: 美河市開發傳弊　北市府被A百億 https://news.housefun.com.tw/news/article/78171751626.html 台北市政府之後也的確針對此案對日勝生提出鉅額求償: 美河市案捷運局向日勝生求償77億 https://reurl.cc/1gVOd8 市場資金當時應該也是有共識，這筆美河市入帳的eps有很大一部分之後可能要賠回去。故這一筆eps在計算時本來就要打折再打折。當然本益比也就失真了，故可將此案例排除) 而如果"都不配息或配很爛(只配4成多以下)"都有至少4倍多的本益比... 那如前文所述: 陽明有很高的官股比例，今年預期如此高的獲利可以想像很可能會被要求高配息繳庫看看陽明過去的配息紀錄: https://goodinfo.tw/StockInfo/StockDividendPolicy.asp?STOCK_ID=2609 賠錢的年份和去年雖大賺但要打連年虧損的呆配不出來就不討論。但可以發現，陽明在過去大賺的年份，配息率其實相當不錯。除了2011年因為前一年大虧要打呆只配了5成左右，其他的大賺年都至少有配6~7成的水準故陽明今年的鉅額本業獲利是可以合理預期至少有6成以上配息率的。那我們來看看，如果我們再把上面表格裡不配息或配不好(配不到五成)的股票再剔除掉.. 會發現過去20年來，台股市場資金給予所有本業賺錢+配息正常(5成以上)的股票，最低最低的本益比都至少有6倍! (唯二的例外是2005年的5519隆大、和2001年的2547日勝生，但這兩個例外後來都在隔年 3~5月公布年報和配息後，還是漲到了回顧本益比8~10倍左右的水準[詳見表格裡的備註]。這也再次證明了，這種本業高獲利+正常配息=>高殖利率的股票，市場資金也許偶爾會遲到，但最後絕不會缺席!) 請注意，我回測統計的是過去20年"所有台股"的歷史數據~ 所以這基本上已經包含"所有"能壓低估值考慮的因素在裡面了! 什麼"景氣循環股股不能看pe啦、應該用pb估價啦、大盤轉空頭怎麼辦啦、今年大賺又怎樣明後年可能就衰退甚至賠錢啦....blablabla" 這些狀況都已經被包含在我回測的數據樣本裡了。看看2008年，台股所有股票的本業本益比由低到高排名: https://imgur.com/a/p6CIvOm 可以看到2008金融海嘯大空頭，但市場資金給予本業獲利爆發股的本益比並沒有明顯比其他多頭年低。過去20年，台股這麼多景氣循環股，也都包含在上面這個回測裡面了! 然後要講什麼"只有一年行情啦，現在買一套套十年"。說真的啦也不只是航運，所有這種一兩年獲利爆衝的景氣循環股，本來市場資金就預期只有一年行情，如果不是一年行情哪可能這麼高的獲利本益比不到10倍.... 有時間的人可以自己再回顧我上面那個excel的所有左側表格，看看那些該年本業本益比會低到只有8倍以下的股票，會發現本來裡面就7~8成以上都隔年獲利衰退甚至賠錢。 so what? 以上的20年回測結果就展示了，就算真的今年大賺隔年就賠錢，今年你有賺到的本業eps，市場資金今年就是至少會給你基本該有的本益比! 至於該不該用淨值比估價? 各大投顧的報告好像都是用淨值比幾倍在估目標價不是嗎? 我只能說，本來每個人就都可以有自己不同的估價方式。我以前在分析估值的時候原本也是會參考一下淨值比，但在我自己回測20年的台股數據後，我敢蠻有把握地說，過去20年台股市場的資金慣性，市場資金真的在追逐一隻獲利爆發股票的時候，從來都是只看本益比的! 為何我敢這麼說呢? 我們再來看一次上面的回測excel:https://reurl.cc/ZQmMeA 請看第一頁，2020這個頁籤的右側表格：https://imgur.com/a/SmE8L7P 這是去年2020年本業eps大於15元的股票們的本益比排行，最右側列上淨值比。前兩名就會看到我們的老朋友恆大、熱映~~ 如果要講景氣循環股得用pb評價，那20年才循環到一次好光景的疫情股應該要是評價最低的了吧? (航運可是10年就循環一次呢) 熱映可能有人覺得還可以算上一點電子股，那我們來看看1325恆大的歷史淨值比走勢圖: https://imgur.com/a/klMa6kl 你會發現，恆大在2020年獲利爆發之前，的歷史淨值比走勢的確就像教科書寫的傳產景氣循環股一樣，很穩定的在淨值比1倍上下晃，偶爾跌到0.5倍、偶爾衝到2倍。如果去年有投顧研究員要寫恆大的報告，那照傳產景氣循環股的邏輯跟歷史淨值比走勢，目標價多半也會就訂在2倍淨值比吧。但2020年恆大的本業eps爆衝到23元，最後的當年股價高點淨值比高達近5倍! (當年股價高點本益比9倍多) 大家也可以再看看這個右側表格裡的其他股票，6582申豐也是標準的傳產景氣循環股。去年獲利爆發本業Eps來到16.6，2020的股價高點淨值比也是來到5倍多。我們再把這個右側表格裡所有的股票整體一起觀察:https://imgur.com/a/TUAEgYE 這個表格裡是2020年所有本業eps大於15元的股票的本益比從低排到高的前15名。我們現在想要研究的是，市場真實的資金到底是用本益比還是淨值比來評價(買)股票的? 從上圖可發現，如果用本益比評價，市場資金因應不同的產業別，和對未來持續獲利穩定度的預期，所給予上列股票的本益比落在9~20倍的區間。本益比評價的區間高點/區間低點=20.69/9.26=2.23倍，算是一個比較穩定合理的區間。而如果選擇用淨值比評價，就會發現這群股票的淨值比落在0.98~10.55倍的區間。淨值比評價的區間高點/區間低點=10.55/0.98=10.76倍..... 痾，這麼寬廣且飄渺的區間真的有什麼評價參考的意義可言嗎?XD 而且你真的願意相信賣筆電手機的華碩的市場評價只有賣口罩耳溫槍的恆大熱映的1/5? 如果你也跟我一樣不敢信，那就可以考慮跟我一起，不要使用淨值比評價法了~ (淨值並非完全沒有參考價值，但我認為淨值主要的作用是公司虧錢時或股價下跌的時候讓你判斷可能的低點，畢竟若股價真的接近或低於清算價值夠多時，有可能會出現大量的價值投資買盤。但若是要評估獲利爆發年的目標價，我認為淨值的參考意義是很低的。簡單講:要判斷股價下限可參考淨值，要判斷股價上限請追隨eps) 從以上的回測觀察，我自己得出的結論是，過去20年台股資金的慣性，資金在追逐業績股時，幾乎是只看本益比的。當年本業EPS*市場資金願意追逐的本益比=股價，至於淨值比其實只是事後用股價/淨值除出來的結果而已。淨值比這個數據是果而非因。而會有景氣循環股必須要看淨值比的理論的來由，我覺得應該是由於景氣循環股獲利不穩定的特性，市場資金在這種股票大賺的年份所願意追逐的本益比常常偏低，如我一開始所回測的，配息爛的公司本益比有時會低到只有4~6倍。 (最經典的案例就是2017年的群創友達，當年市場資金僅願意追逐到4.5倍左右的pe) 而很多人(也許包括研究員們XD)無法接受本益比評價出現這麼低的數字，畢竟平常在買在推薦的股票動不動就本益比15~20倍。本益比10倍的股票往往就被當作難得的績優股。你報告寫一篇出來說有一支股票本益比目標價4~6倍是哪招....太毀三觀了! 於是只好再發明了一個淨值比估價法來解釋這個現象。而海運股過去20年，由於再怎麼大賺也就最多賺個4~5元，而市場資金過去在海運股大賺的那幾年，用真金白銀買出來的本益比落在6.5~9.8倍的區間(這是實際影響股價的因)，所以讓過去海運股大賺年的股價高點大多落在30~45元。而且除了陽明近年因連年虧損淨值快速滑落外，海運三雄的淨值之前都蠻穩定的保持在 15~20元。所以事後用股價高點除以淨值得到的淨值比也就長年落在2~2.5倍的區間。 (這是事後才算出來的果) 導致現在有些人看著歷史淨值比線圖說故事: "既然海運股過去的淨值比高點大概都只有2倍~2.5倍，那這次最多也只能漲到2~2.5倍淨值比的價格吧" 我個人覺得這顯然是倒果為因了。最後幫大家複習一下海運三雄去年的數據: 2609陽明 2020年底淨值11.26 EPS 4.51 把2021/01/04股價高點32.15算進來本益比7.13、淨值比2.86 2603長榮 2020年底淨值19.25 EPS 5.06 把2021/01/04股價高點44.75算進來本益比8.84、淨值比2.32 2615萬海 2020年底淨值19.79 EPS 5.1 把2021/01/04股價高點57.5算進來本益比11.27，淨值比2.9 如果你相信市場資金評價(追逐)股票看的是本益比，那陽明去年賺的很早就說不會配息，市場資金願意追逐的本益比比長榮萬海低是很合理的。但如果你覺得應該要用淨值比估價，那我還真的不曉得該怎麼解釋為何陽明去年明明不配息，但市場評價(淨值比)卻比同產業但會配息的長榮高這麼多? 我想這也又一次驗證了，市場資金用真金白銀在買股票時，追的是本益比而非淨值比。 -------------------------------------------------------------------- 綜上所述，我個人現在給陽明至少的目標價會是: (中立預期的eps27~29元)* (過去20年正常配息股票至少都有的6倍本益比)=162~174元再強調一次! 我這裡講至少6倍本益比，這不是什麼法人報告、投顧研究員看自己心情愛喊幾倍喊幾倍喊出來的。從我上面做的20年回測可看到，這是台灣股市20年來所有資金對所有股票交易出來的結果，至少都有這數字!! 實際上的目標價會隨時隨著最新的資訊調整，目前看大概率其實會調高。例如運價之後如果又持續創新高；或進入Q4後運價的跌幅其實遠沒有預期大； (我的中立估計eps是假設整個旺季Q2~Q3的運價指數都在2900~3000初盤整，且假設Q4運價大跌3成以上) 又或者緊接著要公布的Q1季報，如果發現陽明決定使用虧損抵扣額讓所得稅回沖，而開出了很驚喜的數字... 那今年EPS勢必大幅提高，目標價當然就會再上調。反之如果運價走勢提前大崩盤，那獲利跟目標價自然就會下修。又或者陽明經營層哪天發神經說"喔我們明年因為種種原因不配息或低配息喔"，那就會調低本益比估值。而且6倍本益比的目標價我個人認為有可能，也還只是今年的山腰而已....(遠目) 像我去年第一次推薦長榮的文，當時看長榮目標價至少30以上，事後看30也只是山腰而已我們再來複習一次一開始的回測excel:https://reurl.cc/ZQmMeA 我們這次來看每一個頁籤右邊的表格，這是每一年本業EPS超過15元以上的股票的本益比從低到高排行榜。可以看到，市場資金對於本業EPS高達15以上的股票，平均願意追逐的本益比又會比一般股票高一截。就算擺明只有一年行情的短暫激情股，本益比也幾乎至少有9倍以上的水準。 (唯一低於9倍的一次，是2013年的5534長虹由於配息率僅3成多，市場資金僅給到7.6倍PE) 看看去年口罩這種全市場都知道只有一年行情，且幾乎完全沒進入門檻，全世界都來搶著做的產業，去年市場資金都可以給到9倍多的pe。航運雖然的確也是沒什麼技術門檻，但這是超高資本密集型的行業，且從造船要到可以下水營運中間有很大的時間差。導致這其實是一個進入門檻頗高的產業。去年口罩在缺貨的時候你可以看到不相干的一堆上市公司(9919、1466、1467...)也跑來蓋口罩廠分一杯羹。而現在運價貴成這樣，卻不曾聽說有什麼非航運產業內的公司有能力進場來湊這個熱鬧。因此在正常配息的狀況下，我認為今年全年本業獲利至少20元以上，甚至很可能挑戰30元的陽明，今年的股價高點落在本益比9倍以上是頗有機會的。而且我目前的假設，都是航運只有一年行情，明年開始就衰退烙賽.... 那萬一航運不只是一年行情呢? 集装箱运费全面上涨，高运价将持续到2022年！ https://mp.weixin.qq.com/s/ef0Je_g9qRn4Vrj0UpNwVg 萬一萬一，高運價真的能再維持兩年以上，那本益比9~10倍的股價將不只是高點目標價，而可能會是這兩年的全年常態均價甚至是底部支撐了。而且別忘了，現在依舊是資金滿到無處宣洩的QE時代... 我們再來回顧一下，過去20年市場資金給過最爛的本業本益比案例，幾乎就是2017年的群創友達，該年面板股本業大賺年，市場資金居然只願意追逐到4.5倍左右的本益比。 (對比之下，過去20年航運的幾個大賺年，市場資金願意追逐到6.5~9.8倍的本益比) 可見市場資金過去對面板慘業真的很沒愛。但看看今年的狀況，目前法人報告大多都估群創友達今年賺4~5元。今年目前為止的股價高點已漲到約7~8倍左右的本益比(而且股價後面可能還有高點)，可見現在的市場資金有多麼豐沛! 如果連過去最沒愛、股本千億級、除今年外上一次大賺年僅得到約4.5倍本益比的面板股，市場資金在今年這種QE行情都願意追逐到至少7~8倍以上的本益比。那過去(非QE時代)的大賺年就至少都有6.5~9.8倍本益比的海運股，在今年QE行情下最後真實的本益比會落在哪，應該是非常值得期待跟想像的~ 以目前海運三雄的市值成長幅度，五月很有機會納入MSCI。六月大概率長榮陽明都會進入台灣50成分股(萬海若再漲一段也有機會) 目前台股前五十大市值排名:https://imgur.com/a/HGbizVd (長榮N.18、陽明N.34、萬海N.44) 若海運雙雄或三雄之後真的都被納入MSCI跟台灣50成分股，那勢必會增加許多新的外資、法人的資金進場參與追逐。 JPM在4/19發了一篇長榮的報告: https://speakerdeck.com/robertshih/jpm-report-2603 報告裡估長榮今年EPS 10元左右，報告裡喊10倍本益比，目標價101元。這報告的分析內容基本是拉基，光是今年EPS估10元就知道這研究員有多不專業.... 但這份報告值得注意的是，有外資法人已經開始用本益比10倍的預期估值來評估海運股的價格了。(雖然他EPS錯估的離譜...) 若五~六月海運雙(三)雄納入MSCI跟台灣50成分股後真的有一大批新的外資法人資金進場，且外資法人的資金也開始像上面JPM的報告一樣認知到應該用PE來追逐股價，那等他們後知後覺的發現海運股今年真的能賺20~30元以上時，認錯重新追回的買盤，勢必會相當驚人~ 對帳單: https://imgur.com/a/1BQns1a 股票帳戶A 持有7160張陽明 https://imgur.com/a/Cd6Nj2o 股票帳戶B 持有2400張陽明 https://imgur.com/a/hnAP9km 股票帳戶C 持有1950張陽明 https://imgur.com/a/RFE9Vpl 股票帳戶D 持有1075張陽明 https://imgur.com/a/KduOQh2 股票帳戶E 持有2300張陽明 https://imgur.com/a/nDs3DeY 類丙種帳戶A 持有4550張陽明 https://imgur.com/a/OtCM3JM 類丙種帳戶B 持有4155張陽明目前一共持有23590張，約當19.8E市值的陽明。小弟持續加碼~~ 波段持有期間，若看到陽明股價有很漂亮的短線作價差機會，也都偶爾會參與一下。經短線進出後，波段部位顯示的成本價都會墊高，而有部分獲利轉變成已實現損益。這次也請見諒小弟就只貼庫存張數，不show成本給大家看了。由於小弟都是千張以上在進出，均價露出來的話，可能籌碼高手都不難找出各個分點XD 其實分點給大家看本來也沒什麼，但由於小弟會進進出出作價差，有時候還會做個短線隔日沖，今天用A帳戶買，隔天賣B帳戶的庫存來沖掉...之類的。外人如果只是剛好猜到個分點然後看到有賣出，就在網路上大聲嚷嚷"航海王出貨囉"~~ 感覺也是蠻不健康的^^" 小弟雖然持續有短線進出買買賣賣作價差，但波段的部位基本上都是只增不減的。以上，供參~ -- ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 114.37.212.197 (臺灣) ※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1620310876.A.BAF.html ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc) ※ 轉錄者: az61007 (36.226.247.132 臺灣), 06/23/2021 20:23:17 已同步收錄至精華區 ※ 編輯: az61007 (36.226.247.132 臺灣), 06/23/2021 20:26:23