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賺兩倍的誘惑！世界第一的原油正2 ETF，為何明星分析師也認栽？
Web Only 文 楊卓翰 2020-04-16
「原油正2 ETF」是台灣元大投信出品、全球規模最大的原油槓桿ETF，明星分析師卻說它
是六和彩。賺兩倍的誘惑下，淨值卻跌破下市價格，讓菜籃族為它賠上積蓄。金管會為了
救它，緊急修改法令，卻惹來「官商勾結」的罵名。現在富邦、國泰等投信都要搶發類似
商品。傳統ETF本是長期投資工具，卻變成台灣資本市場的試金石，同時挑戰主管機關、
發行商、投資人。最終誰會贏？
全台灣，很少人比棣邁產業顧問總經理何耀仁更懂石化。何耀仁寫的石化產業研究報告，
連華爾街都敬三分。《華爾街日報》曾評他為「亞太最佳產業分析師」，原因一個字：準
。
原油是石化產業最重要的原物料，當何耀仁講到原油，他預測的價格單位，精準在美分間
。但是，最近台灣投信業者出的一檔的石油槓桿ETF，卻讓何耀仁吃了敗仗，賠到他從此
不敢再買。
台灣的世界第一ETF，明星分析師卻不敢買
「我下單是要測試自己的觀點，不是為了獲利。但是實際進去看了，我才真的相信，這東
西根本不是給散戶玩的！」何耀仁告訴《天下》記者。
這檔讓亞太最佳產業分析師害怕的商品，叫「元大S&P原油單日正2 ETF」（下稱「元大原
油正2」）。就連這麼一長串名字，都是過於簡化（詳見小檔案）。也是因為名字太長、
經常過於簡化，所以很多投資人才忽視這支產品的特性。
大部份人先被「正2」給吸引，因為當這支ETF追蹤的西德洲原油價格上漲一元，價格就會
「乘2」漲二元。
「簡直就像六合彩，」何耀仁形容。這樣的特性，卻深獲台灣投資人喜愛，還一度把它買
成全球規模最大的原油槓桿ETF。
元大原油正2的外資持股比重，從去年12月底的22.67%，一路降到4月15日的0.49%。這代
表，現在52億台幣的規模中，超過99%，都是台灣7萬多戶投資者買的。4月以來，這檔基
金平均每日交易量都在15萬張以上、成交金額6億以上，是台股的成交排名前三。
彈丸台灣，資本市場胃量之大，竟能它買成規模世界第一，堪稱奇蹟。
但何耀仁急著從這個奇蹟中退場。
元大原油正2小檔案
產品名稱：元大標普高盛原油 ER 單日正向 2 倍指數股票型期貨信託基金
規模：55億元台幣
受益人數：7萬人（截至3/31）
產品特性：追蹤標普高盛原油日報酬正向兩倍ER指數（S&P GSCI Crude Oil 2x
Leveraged Index ER）。一般情況，本基金淨值漲幅為西德州原油油價單日漲幅的兩倍，
但是對價格敏感度高，風險也極高，不適合長期持有。
短時間賺得多、賠得也多
十年前，何耀仁就在元大研究中心擔任駐台灣分析師，之後才到顧問公司當總經理。對於
老東家的商品，他敬意十足。不過，台塑集團此刻在海上有幾公噸的原油正在運，這些油
的期貨價是幾月到期、成本多少，何耀仁都能當場精算出來他，仍自認沒有能力買這檔產
品。
何耀仁指出，他看的是油價長期趨勢，但是這檔ETF的價格短線劇烈波動，「短時間賺得
多、但賠的也多，完全不適合長期投資。」他在今年2月買進這支產品後，「仔細看了一
下，趕快賣掉，認賠出場，」何耀仁說。
3月19日，何耀仁出場後沒多久，元大投信發出公告：元大原油正2淨值因為「最近3天跌
破發行價的十分之一（跌破2元）」，符合下市標準，將向金管會申請終止與清算。當天
這檔基金的受益人，還有7萬多人。
下市危機，讓菜籃族賠掉50萬元
許阿姨就是面對下市的7萬投資人之一。
3月19日，許阿姨印象深刻，她一邊幫客人燙頭髮，一邊盯著電視上的股市頻道，跑馬燈
都是元大原油正2將要下市的訊息。
「一開始也是我客人、姐妹都有買，都說國際油價最近跌到低點了，買這個很好賺，」在
南部美容髮廊上班的許阿姨說。
她在2月初，以市價12元買入，以為油價很快就會反彈。沒想到她抱了一個多月，國際油
價因為沙烏地阿拉伯揚言增產，開始在3月9日洩洪式暴跌。
許阿姨急了，因為她買ETF的錢，是跟銀行借來的。用槓桿來的錢，炒槓桿產品ETF，成為
全民運動。而價格愈跌，投資人愈相信跌深反彈，借錢來買的人愈多，這讓元大原油正2
融資（借錢來買）餘額最高40萬多張。而且投資人搶不到，開始提高買價，讓次級市場的
市價一度出現高達155%的溢價。
https://imgur.com/a/sx8eFzY
但是油價並沒有回升，基金淨值一路從7元水準，跌至3元以下。3月19日，元大發出符合
下市公告的那天，再次引發投資人恐慌性拋售。前一天的溢價七成，在這天大反轉成折價
。收盤時市價1.61元，變得比淨值1.99元還低兩成。
https://imgur.com/a/aFtoLy3
1點15分，眼見台股就要收盤，許阿姨眼前一黑，怕血本無歸，只好急著用現價賣掉。12
元的成本價，1.52元賣出。許阿姨亮出成交明細：她投資的55萬元，只拿回6.9萬元，虧
損近九成。而且除了虧損，她還因此背了50萬元的信用貸款，要在未來5年還完。
政策急轉彎，投資人拋售後已來不及
據許阿姨說，她和朋友們總共賠了將近600萬元。願賭服輸，但讓她們氣的是，原本拋售
的原因「ETF將下市」這件事，竟在同一天，變成虛驚一場。
原來，在元大公告ETF符合下市條件後，金管會就在同一天公布，原本淨值「3日低於9成
」的下市標準，放寬成「30日」。一夕之間，元大原油正2又不用下市了。隔天投資人報
復性回補，又把價格買成溢價88.61%。
這檔ETF的市價，三天內因為元大與金管會的兩則消息，極度異常波動。在3月18日溢價七
成，19日變成折價兩成，20日又變成溢價近九成。
而在19日已經拋售的許阿姨「們」，只能眼睜睜看著20日的價格回漲。「在一天裡規則改
來改去，這不是官商勾結、坑殺散戶嗎？」她氣憤地說。
但是，金管會鄭重回應《天下》，指出3月19日元大並未申請下市；而放寬標準，是為了
保護投資人。
害到投資人？保護投資人？
金管會表示，元大原油正2的散戶投資人有7萬餘人，如僅因單日價格重挫致使立即達到標
準而被迫清算，將影響眾多投資人權益，同時也「持續接獲許多投資人陳情，在此特殊狀
況下不該讓期貨信託基金貿然清算，」金管會指出。
「為減緩市場單日價格大幅波動之短期衝擊，並避免眾多投資人受損，本會經綜合投資人
意見、期貨公會建議事項、國際金融市場情勢及投資人權益保護等各方面因素，參酌證券
投資信託基金清算規範，」金管會強調：「元大投信當日尚未向本會申請終止該基金信託
契約，故本會並非在元大投信提出申請後才更改規則。」
對於產品造成的爭議，元大投信除發公告澄清一切按照規定，對《天下》的詢問表示：「
目前主管機關應會進一步了解情況，不方便此時發表意見。」
然而，金管會在元大公告的同一天才放寬標準，仍然引起市價異常波動與爭議。最荒謬的
是，放寬標準，並沒有解決問題。就算在新標準下，這檔產品還是再次面臨下市危機。
由於國際油價持續抬不起頭，元大原油正2已經連續19個營業日低於2元。只剩不到10天，
恐怕又要再次下市風波。
四大啟示，徹底解決資本市場問題
更弔詭的是，面臨下市陰影的商品，如今富邦與國泰都已經準備要發自己版本的原油正2
。富邦投信2月獲准，發行「道瓊布蘭特原油單日正向2倍ER指數」；而國泰則在4月獲准
，發行「道瓊斯原油日報酬正向2倍ER指數」。
https://imgur.com/a/qoI9tan
一檔原油正2，已經造成不小的風波，金管會主委顧立雄已遭立委質詢。若市場上再添兩
檔高風險、高波動的期貨ETF，會有什麼影響？
解構這個場風暴，其實涉及台灣資本市場的四大問題，主管機關、投資人、金融業者都有
責任。若沒有解決，爭議恐怕將一再重演。
問題1：投資人資訊不對稱
在金融研訓院開ETF課程、熟悉衍生性金融商品的股市老手齊克用指出，許多投資人在買
進這類複雜的金融商品時，都沒有仔細了解商品，操作方式也不符合產品特性。
「這是一檔期貨型ETF，它是用期貨去追蹤油價指數，因此會有期貨轉倉的成本，」齊克
用解釋，「這個轉換合約時的成本，會吃掉ETF的淨值。」換句話多，與傳統ETF適合長期
投資的觀念不同，期貨型ETF抱愈久風險愈高。
「所謂賺兩倍的報酬，只限『單日』，而非買進日到賣出日累積的報酬！」齊克用強調，
「因此，很多人都以為抱愈久，賺愈多，其實基金淨值長期不會成長。這檔ETF只適用在
幾天內短期投機，無法長期投資。」
因此，許阿姨從2月初，抱到3月快下市的投資方式，並不正確。這些資訊在元大原油正2
的公開說明書中都有詳盡說明與試算。
許阿姨坦誠，對產品的了解都很有限。她以為「這個商品沒有財報，就是跟著國際油價走
嘛！」但是，元大的公開說明書裡，可以看到大大的紅字寫著，原油正2「與傳統指數股
票型期貨信託基金不同，故不適合追求長期投資且不熟悉各子基金所訴求之正向倍數或反
向倍數之報酬率，僅限於單日報酬之投資人。」
事實上，只要上元大官網，也會跳出斗大的警語，警告投資人：「元大S&P原油正2 ETF具
有槓桿操作風險，屬於高波動產品…本基金僅限於短線交易，不適合追求長期投資且不熟
悉本基金之風險及特性之投資人。」
第二，雖然主管機關要求在買槓桿型ETF前，要先通過「適格性條件」並簽署「風險預告
書」等流程，確保投資人真的了解。但是當一名許阿姨的朋友被問到是否有簽，她語氣天
真地回答：「唉呀！那個就勾一勾、簽名就好了，誰會真的看（文件）裡面那麼複雜的東
西？」
齊克用指出，台灣投資人雖然眼明手快，但是投資人教育仍必須得落實。才能避免類似的
投資人糾紛。
問題2：散戶資金不對等
另一個問題，來自於ETF的市場結構，容易造成投資人間的資源不平衡。
ETF的市場本來就分為「初級」和「次級」市場。投資人除了可以在次級市場買到ETF，還
可以在初級市場以500張為基數，向投信申購、贖回ETF現貨，又稱為「現金申購」。
這造成一般投資人沒有注意到的折溢價套利現象。因為被國內投資人瘋搶，元大投信在3
月6日公告，將第三次追加募集200億元金額，並從3月9日開始募集。一名大戶就告訴《天
下》，他在3月9日被券商通知可以用500張為單位，用淨值價格現金申購。
這名大戶只要在3月9日拿出144.5萬元，就可以在初級市場用2.89元，買到市價7.35元的
ETF。三天後就可以在次級市場用市價賣掉。這也是為什麼，3月12日，元大原油正2的溢
價會從三天前的155%，突然跌到20%。轉手之間，這名大戶就能套利近30萬元。
台灣ETF投資學院創辦人李柏鋒就指出，這個結構雖然能增進市場流動性，但對散戶天生
就不公平，「散戶都不知道自己其實是用昂貴溢價後的4元，去買其實淨值可能只有1元的
產品。」
金管會對此現象表示，這與國外運作實務相同，透過調節籌碼，理應使折溢價得以收斂。
元大投信則用證交所的資料回應，指出初級市場機制，「—如500張的設計，是適用所有
ETF。」
但是元大原油正2的折、溢價太過狂妄，並沒有因為釋出籌碼而變得收斂。4月9日，溢價
來到新高203%，如同李柏鋒說的，投資人用4.64元的市價，買淨值只有1.53元的ETF。15
日溢價高達176%。
李柏鋒分析，賭性堅強的投資人，都覺得油價不可能再低了，成本有限，但獲利空間無限
，反而把快下市的ETF炒得更熱，「實在讓人哭笑不得。」
問題3：台灣法規環境不成熟
期貨槓桿ETF竟然成為台灣的特色，台灣法規跟得上嗎？元大原油ETF，並不是台灣資本市
場第一次遇到ETF的下市危機。另一個「世界第一」──全球最大的VIX ETF「富邦VIX」
，也因為險些跌破淨值門檻，一度有下市壓力。
「放寬下市標準到30個營業日，只是治標不治本，」李柏鋒直言。他指出，在美國ETF槓
桿可以開到「正3」，「槓桿玩的比台灣還大，為什麼不怕下市？因為美國ETF市場規範相
對完善。」
關鍵就在，美國有完整的「反分割」（Reverse Split）條例。什麼是反分割？李柏鋒解
釋，當上市公司虧損時，會透過減資，減少股本，讓股票數量減少，以維持股價。ETF也
一樣，「反分割」就是如同ETF的減資，減少ETF的股本，讓淨值增加。
準備發行原油正2的國泰投信ETF團隊基金經理人鄭凱允表示，為了讓ETF制度更健全並與
國際接軌，贊成主管機關及證交所建立分割及反分割程序。他透露，過去國泰數次參與證
交所召開會議，討論分割及反分割程序並且提供建議。
只是，台灣的反分割約定，卻一直還在研議，仍未上路。
金管會表示，問題出在反分割的繁複作業，「次級市場需暫停交易，惟於暫停交易期間若
發生經濟金融情勢重大變化，投資人將無法及時進行買賣，此屬對投資人權益有重大影響
之事項，」因此必須要謹慎規範，正在儘速研議。
業者設計完善配套，散戶認清產品本質
還有兩檔原油槓桿ETF上市在即，金管會除了得加快動作，發行商也要負起責任。
有了前車之鑑，鄭凱允表示，「國泰將透過長期教育訓練以及即時行銷宣導，讓投資人了
解產品特性及即時掌握市場現況。」
同時，為了改善大幅度溢價情況，「我們持續有跟證交所溝通開放造市商當日申購、當日
賣出，才能確保投資人權益，」鄭凱允也說，他們並將透過官網、通路及媒體提醒投資人
多加注意，並控制市場流動性、以及建立與主管機關良好溝通管道。
投資人在投資商品前，也得學到教訓。
「油價可能今年底之前，都不會回到原本的水準，」何耀仁說在今年3月接受《天下》採
訪時如此判斷。這個判斷，來自於他幾十年的產業基本面觀察，也包括這次在原油正2上
吃的敗仗經驗。
其他投資人，能否不再重蹈覆轍，看清楚自己到底買了什麼？考驗，還在繼續。（責任編
輯：洪家寧）
心得
元大油2真的完全看福利熊的態度
券資比98%，真正有資格開自救會的，應該是被改規則婊的19萬空單，在規則下操作，福利熊規則說改就改，可憐哪
看了一下Cmoney投資人的看法，顛覆我對股市的知識
https://www.cmoney.tw/follow/channel/stock-00672L
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