[心得] 2028人類智力危機

看板Stock (股票)作者a0808996 (dammmmm)時間2小時前 (2026/02/28 01:36)推噓2(7推 5噓 58→)

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https://www.citriniresearch.com/p/2028gic 原文很長只貼翻譯 _________________________________ 翻譯轉載 https://xueqiu.com/7289075696/376645578 已經簡反繁 2028 全球智能危機一篇來自未來的金融史思想實驗前言如果我們對 AI 的樂觀一直是對的…… 那如果這反而是利空呢？ **下面講的是一個“情景”，不是預測。**這不是空頭爽文，也不是 AI 末日同人小說。唯一目的，是推演一個目前還比較少被認真討論的情景。這個問題是我們的朋友 Alap Shah 提出來的，我們一起腦暴了答案。這一部分是我們寫的，他則寫了另兩篇，你可以在原文里找到鏈接。希望你讀完以後，當 AI 讓經濟越來越“怪”的時候，能對可能出現的左尾風險（極端壞結果）更有準備。你現在讀到的是“假想寫於 2028 年 6 月”的 CitriniResearch 宏觀備忘錄，回顧和梳理‘全球智能危機’的演變及其後果。宏觀備忘錄智能過剩的後果 CitriniResearch 2026 年 2 月 22 日 2028 年 6 月 30 日今早公布的失業率為 10.2%，比預期高出 0.3 個百分點。數據一出，市場下跌 2%，自 2026 年 10 月高點以來，標普 500 的累計跌幅已達 38%。交易員已經有些麻木。六個月前，這樣的數字足以觸發熔斷。兩年。從“影響可控”“只在個別行業”，到一個我們誰都不再熟悉的經濟形態，只用了兩年。本季度的宏觀備忘錄，就是我們試圖重建這條序列——給危機前的經濟做一次“事後屍檢 ”。當時的亢奮幾乎可以摸到。到 2026 年 10 月，標普 500 一度逼近 8000 點，納指突破 30000 點。因“人類過時”而出現的首波裁員出現在 2026 年初，一開始看上去就是經典劇本：利潤率擴張、盈利超預期、股價上漲。創紀錄的企業利潤，又被一股腦兒重新投進 AI 算力。宏觀頭條數字依舊亮眼。名義 GDP 一再錄得中高單位數的年化增速。生產率暴漲。單位工時實際產出增速，是 20 世紀 50 年代以來未曾見過的水平，動力來自那些“不睡覺、不請假、不需要醫保”的 AI 代理。掌控算力的人，隨著勞動力成本消失，財富爆炸式膨脹。與此同時，實際工資增長卻崩塌。盡管政府反覆吹噓“生產率創紀錄”，白領崗位還是被機器替代，被迫流入低薪崗位。當消費端開始出現裂紋時，經濟評論圈給這一現象起了個名字——“幽靈 GDP”（Ghost GDP）：會寫進國民賬戶，卻從不在實體經濟中流通的產出。從各個維度看，AI 在所有方面都超出預期，市場本身也已經成了 AI 的映射。唯一的問題是：經濟卻不是。其實早就該看出來：如果北達科他州的一座 GPU 集群就能產出以往歸因於曼哈頓中城一萬名白領的工作，那這更像是一場經濟“瘟疫”，而不是經濟“靈藥”。貨幣流通速度幾乎貼地。以人為中心的消費經濟，當時約占 GDP 的 70%，開始枯萎。我們本可以更早意識到這一點——只要問一句：機器會在可自由支配消費上花多少錢？（提示：零。） AI 能力提升，公司需要的人更少；白領裁員增加，被替代的人減少消費；利潤壓力迫使公司繼續加大對 AI 的投入，AI 能力進一步提升…… 這是一個沒有自然剎車的負向反饋環：人類智能替代螺旋。白領的賺錢能力（以及他們的消費行為，合乎理性地）被結構性地削弱。他們的收入曾是 13 萬億美元美國按揭市場的地基——現在則迫使貸款機構重新思考：“優質按揭，還算不算貨真價實？” 17 年沒有真正經歷過違約周期，使得私募資產里塞滿了以 PE 支持的軟件交易，這些 LBO 普遍假設：ARR（年度經常性收入）會始終“經常性”。2027 年中，第一波因 AI 沖擊導致的違約出現，這個假設正式被挑戰。如果沖擊只局限於軟件領域，這一切都還算可控。但現實並非如此。到 2027 年底，AI 已經威脅到所有建立在“中介/撮合”之上的商業模式。大片靠“替人類摩擦收費”賺錢的公司灰飛煙滅。整個系統最終被證明是一長串“圍繞白領生產率增長的相關押注的雛菊鏈條”。2027 年 11 月的股災，只是加速了所有已經在運轉的負反饋循環。我們已經等“利空出盡是利好”快一年了。政府開始考慮各種提案，但公眾對其救市能力的信心幾近耗盡。政策回應一向滯後於經濟現實，如今缺乏全面方案，正在威脅加速通縮螺旋。這一切是怎麽開始的 2025 年底，“智能代理型”編碼工具的能力出現了一次台階式的躍升。一名合格開發者，配合 Claude Code 或 Codex，可以在幾周內重現一家中型 SaaS 產品的核心功能。不是百分百覆刻，也沒覆蓋所有邊界情況，但已經足夠讓 CIO 在審視一份 50 萬美元的年度續費合同時認真問一句：“要不我們自己做？” 大多數公司的財年與自然年一致，所以 2026 年企業支出，早在 2025 年第四季度就已經鎖定，那時“智能代理 AI”還只是一個流行詞。到了 2026 年年中覆盤預算時，采購團隊第一次在充分了解這些系統實際能力的情況下做出決策。有的人親眼看見自家團隊在幾周內做出了幾個足以替代六位數 SaaS 合同的原型。那年夏天，我們和一家世界 500 強企業的采購經理聊過。他提到一次預算談判：按往年套路，銷售本來準備了那套“每年漲價 5% 再加一段你們離不開我們”的話術。結果他直接告訴對方，自己已經在和 OpenAI 談：“他們的‘前線工程師’打算用 AI 工具把你們整個系統替掉。”最後續約價格在原價基礎上打了七折。——他說，“這已經算運氣不錯了。”而 SaaS 的“長尾”，比如 Monday.com、Zapier、Asana，處境要糟得多。投資者對“長尾挨打”早有心理準備。他們大概占典型企業軟件支出的三分之一，但暴露度確實很高。大家原本以為，系統記錄層（system of record）會相對安全。直到 ServiceNow 2026 年第三季度的財報，反身性機制才真正顯形。 SERVICENOW新增凈 ACV 增速從 23% 放緩至 14%；宣布裁員 15% 並啟動“結構效率計劃 ”；股價下跌 18% | 彭博，2026 年 10 月 SaaS 並沒有“死”。要不要自建，依然可以做成本收益分析。只是“自建”突然變成實打實的選項，這自然會進入價格博弈。更要命的是，競爭格局已經變了：AI 讓開發和發版更容易，差異化被壓扁。老牌廠商只能陷入價格戰——不僅互相殺價，還要面對一批沒有歷史成本包袱的新玩家。這些創業公司被智能代理寫代碼的飛躍能力鼓舞，大舉搶占份額。直到那份財報，大家才真正意識到這些系統間的聯動效應。ServiceNow 賣的是“座位” 。當世界 500 強客戶裁掉 15% 員工，就直接砍掉 15% 授權。那些幫助客戶通過 AI 裁員以提高利潤率的項目，本質上在機械性地消滅它們以“人頭計費”的收入基礎。賣“工作流自動化”的公司，被更強的工作流自動化技術顛覆；它的回應，是裁員，把節省的費用再投入到正在顛覆自己的技術上。它還能怎麽辦？躺平，慢慢死嗎？最受 AI 威脅的公司，反而成了 AI 最激進的采用者。回頭看，這似乎是常識，但在當時真不是（至少對我而言）。歷史上的“顛覆模型”一直是： incumbent 抵制新技術，被敏捷的新玩家搶走份額，然後慢慢死去——柯達、 Blockbuster、黑莓，都是這麽走的。而 2026 年發生的是反過來：巨頭抵制不起，只能往前沖。股價跌了 40–60%，董事會逼著要答案，這些被 AI 盯上的公司只剩一條路：裁員，把省下來的錢砸進 AI 工具，用這些工具在降低成本的同時維持原有產出。單獨看，每家公司都做了“理性選擇”；合在一起，結果卻是災難性的。每少一美元人力成本，就多一美元被投進能促成下一輪裁員的 AI 能力。軟件只是開場而已。當投資者還在爭論“SaaS 估值到底算不算見底”的時候，這條反身循環已經沖出軟件板塊。凡是有白領成本結構的公司，都開始覆制 ServiceNow 的邏輯。當“摩擦”歸零到 2027 年初，LLM 的使用已經變成默認設置。很多人在用 AI 代理，卻根本不知道那是 “代理”——就像當年很多人不了解什麽是“雲計算”，卻天天刷流媒體。他們把這東西當作“自動補全”或“拼寫檢查”——一種設備“理所當然會做”的事情。 Qwen 的開源“智能購物代理”，是 AI 接管消費者決策的催化劑。幾周之內，每一家主流 AI 助手都上線了自己的“智能電商代理”功能。蒸餾後的模型可以直接跑在手機和筆記本上，不再完全依賴雲端，邊際推理成本被大幅拉低。真正該讓投資者不寒而栗的，是這些代理不會等你來問。它們會根據用戶的偏好在後台持續運行。消費不再是一系列離散的人類決策，而變成了為每個聯通消費者 7×24 小時運行的持續優化過程。到 2027 年 3 月，美國中位數用戶每天消耗的 token 已達 40 萬— —較 2026 年底翻了十倍。鏈條上的下一環已經斷裂。中介。過去 50 年里，美國經濟在“人類限制”基礎上，疊加出一整個“租金提取層”：事情需要時間、耐心會耗盡、品牌熟悉度可以替代細致比較、大部分人願意為少點點擊次數接受更糟的價格……數萬億美元的企業價值賴以存在。剛開始一切看起來只是“降低摩擦”。那些長期沒用卻自動續費的訂閱、試用期結束後悄悄翻倍的“首月優惠”……在代理眼里，這些都是“人質狀態”，可以替用戶談判。整個訂閱經濟賴以生存的關鍵指標——單客生命周期價值（LTV）——開始明顯下滑。消費者代理幾乎重塑了所有消費交易的過程。人類真的沒時間在買一箱蛋白棒之前，在五個平台上比價。但機器有。旅遊預訂平台是最早倒下的，因為邏輯太簡單。到 2026 年第四季度，我們的代理已經能在速度和成本上，都顯著優於任何平台地生成完整行程——機票、酒店、地面交通、積分優化、預算約束、退改條款，一次搞定。保險續保則是另一塊大肥肉。這一業務模式完全建立在“投保人懶得挪動”的慣性之上。每年替你自動重購保單的代理，直接瓦解了保險公司從“續保慣性”中賺的那 15–20% 的利潤。理財建議、稅務申報、日常法律服務——凡是賣點可以概括為“替你搞定那些你覺得煩的覆雜流程”的行業，都遭到沖擊，因為在代理眼里，“沒有什麽是煩的”。甚至連那些我們曾以為靠“人際關系”築起護城河的領域，也被證明極度脆弱。房地產中介就是典型：幾十年來，買房人習慣為中介付 5–6% 傭金，因為中介掌握信息優勢。但當 AI 代理拿到 MLS 數據和幾十年成交記錄，可以瞬間覆刻這些“經驗”的時候，這種優勢就消失了。2027 年 3 月的一篇賣方報告把這一現象稱為“代理對代理的暴力”：大城市買方傭金中位數從 2.5–3% 壓縮到 1% 以下，而且越來越多的交易壓根沒有“買方人類中介”。我們一直高估了“人際關系”的價值。事實證明，很多所謂“關系”，不過是披著笑臉的摩擦。而這只是中介層受沖擊的開始。過去花了幾十億美元，用來利用人類行為和心理偏差的那些成功企業，在機器面前，這些偏差統統失效。為價格和契合度優化的代理，不在乎你的“最愛 app”，不關心你過去四年習慣打開哪幾個網站，也不會被漂亮的結賬頁面打動。它們不會累，不會因為疲憊而選“算了就這樣吧 ”，不會因為“我一直都在這里買”而偷懶。這直接摧毀了一類護城河：習慣式中介。 DoorDash（DASH US）成了樣板。智能編碼代理讓“做一個外賣 app”變得異常簡單。一名合格開發者幾周就能上線一個可用的競爭產品；同時幾十個這樣的 app 冒出來，通過把 90–95% 的配送費讓給騎手來挖人。聚合面板允許騎手在一個界面里同時查看 20–30 個平台的訂單，幾乎消除了 incumbents 依賴的“鎖定效應”。市場一夜碎片化，利潤率被壓到接近零。代理在這場破壞中扮演了雙重角色：一邊幫新平台搭系統，一邊自己也轉而使用這些平台。DoorDash 的護城河，本質就是“你餓了，你懶，你手機首頁剛好有這個 app”。而代理根本沒有“手機首頁”這個概念。它會同時查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自營外賣，還有幾十個按風格分門別類的新外賣應用，每次都選最便宜、最快的那一個。建立在“人類習慣”上的忠誠，在機器世界里根本不存在。某種意義上，這還有一點詩意——這是整個故事中少數幾次看起來像是 AI 在“幫即將被替代的白領一把”：當他們被迫去做外賣騎手時，至少不再有一半收入被 Uber 和 DoorDash 抽走。當然，這點“恩惠”沒維持多久，隨著自動駕駛車輛普及，連這點機會也消失了。當代理掌控交易之後，它們開始尋找更大的“回形針”。比價與聚合能省的錢有限。尤其是在代理開始彼此之間直接交易之後，要持續替用戶省錢，最顯而易見的路徑是幹掉手續費。在機器對機器的交易中，那 2–3% 的刷卡費，簡直是亮燈的靶子。代理開始尋找比傳統銀行卡體系更快、更便宜的支付方式。大多數最終選擇通過 Solana 或以太坊 L2 使用穩定幣支付：結算幾乎即時、交易成本只有幾分錢的尾數。 MASTERCARD 2027 年 Q1：凈收入同比 +6%；消費金額增速從上一季的 +5.9% 放緩至 +3.4%；管理層提到“由智能代理主導的價格優化”和“可選消費類壓力” | 彭博， 2027 年 4 月 29 日 Mastercard 2027 年一季報，是事態的“不可回頭點”。智能體電商從一個“產品故事” 變成“底層管道故事”。MA 股價當日跌 9%。Visa 同跌，但隨後部分修覆，因為分析師指出：Visa 在穩定幣基礎設施上的布局更強。智能體電商繞開刷卡費用，對那些靠信用卡業務吃飯的銀行和單線發卡機構是更大的風險 ——他們拿走那 2–3% 手續費的大頭，整個商業模式建立在“由商家補貼積分/返現”的基礎上。美國運通（AXP US）是受打擊最重的一家：一邊是白領裁員蠶食其高凈值客戶群，一邊是智能體繞開刷卡費用刺穿其收入模型。Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）、 Discover（DFS US）在接下來幾周也都跌超 10%。它們的護城河，是摩擦。而摩擦正在歸零。從板塊風險到系統性風險整個 2026 年，市場都在把 AI 的負面影響當成“板塊故事”。軟件和咨詢在挨打，支付與各種“過路費型”生意有些搖晃，但整體經濟看起來還好。勞動力市場雖在走弱，卻沒有自由落體。共識是：技術創新本來就伴隨“創造性毀滅”。局部會很痛，但整體上 AI 的正面效應會壓過負面。我們 2027 年 1 月的宏觀備忘錄指出：這是錯的心智模型。美國經濟的核心是“白領服務業經濟”。白領就業占總就業約 50%，卻驅動約 75% 的可自由支配消費。AI 正在吞噬的業務和崗位，並非經濟邊角，而是經濟主體本身。 “技術創新會先毀掉一些工作，然後創造更多新工作。”這是當時最流行、也最有說服力的反駁。它之所以有說服力，是因為在過去兩個世紀，它基本都對。即便短期內我們無法想象那些新工作會是什麽，它們終究會出現。 ATM 降低了網點運營成本，於是銀行開了更多網點，櫃員就業反而在之後 20 年上升。互聯網沖擊了旅行社、電話簿、實體零售，但也催生了完全新的行業，創造了大量就業。但這里一直有個前提：所有新工作，最終都需要一個人類來做。如今的 AI 已是通用智能，對那些人類原本可以轉崗去做的任務，同樣構成替代。被替代的程序員不能簡單轉行去做“AI 管理”，因為 AI 在很多方面已經具備自管理能力。今天，AI 代理可以處理原本需要人類團隊耗時數周的研發任務。指數曲線碾壓了我們對 “技術極限”的直覺，哪怕每年都有沃頓教授在嘗試畫“已經進入 S 型減速”的曲線。它們幾乎寫了所有代碼。表現最好的那一撮，在幾乎所有任務上都明顯優於幾乎所有人類，而且還在持續變便宜。 AI 的確“創造”了一些新崗位：提示工程師、AI 安全研究員、基礎設施技術員等。人類依然在“最高層”參與協調，或負責“審美與品味”的把關。但每創造一個新崗位，就會徹底淘汰幾十個舊崗位，且新崗位的薪酬通常只是舊崗位的一小部分。美國 JOLTS：職位空缺跌破 550 萬；失業人口/職位空缺比上升至約 1.7，創 2020 年 8 月以來新高 | 彭博，2026 年 10 月招聘率全年都很疲軟，2026 年 10 月的 JOLTS 數據給出了更清晰的信號：職位空缺跌破 550 萬，同比下降 15%。 Indeed：軟件、金融、咨詢職位發布量大幅下滑，“生產率項目”蔓延 | Indeed Hiring Lab，2026 年 11–12 月白領職位空缺在坍塌，而藍領崗位（建築、醫療、技工）相對穩定。真正的“騰挪”發生在那些“寫備忘錄（我們不知怎麽地還在）、批預算、維持中台運轉”的崗位上。兩類群體的實際工資增速，在全年大部分時間都是負的，並持續走低。股市對 JOLTS 的在意程度，遠不及“GE Vernova 的風機產能已經賣到 2040 年”這類 AI 基建利好；指數高位橫盤，在宏觀利空與 AI 利好間被來回拉扯。而債市（一向被視為比股市“更聰明”，或至少“更少浪漫”）則開始給消費端的沖擊定價。10 年期美債收益率從 4.3% 開始下行，四個月後降至 3.2%。失業率的總量數字沒爆表，結構上的變化，多數人並未意識到。在傳統衰退中，誘因往往會自我修正：建築過度 → 建築放緩 → 利率下降 → 新一輪建設；庫存累積 → 去庫存 → 再補庫存。周期本身內嵌覆蘇的種子。這一次的成因，並非周期性。 AI 持續變強、變便宜。企業裁員，然後用省下的工資去買更多 AI 能力，從而裁掉更多人。被替代的勞動者減少消費；賣給消費者的企業銷量下滑、變弱，又進一步加大 AI 投入以保利潤。AI 再變強，再變便宜。一個沒有自然底的反饋循環。直覺上，整體需求下滑應該會放緩 AI 的建設。但現實是：這壓根不是傳統那種“超級 CapEx”，而是運營支出的替代。過去某公司每年在員工身上花 1 億美元，在 AI 上花 500 萬。現在變成員工 7000 萬，AI 2000 萬。AI 投入翻倍甚至數倍，卻表現為“運營總成本下降”。幾乎所有公司的 AI 預算都在擴張，但整體支出卻在收縮。諷刺的是：隨著經濟被 AI 吃空，AI 基建本身的景氣卻持續攀升。NVDA 仍不斷刷新營收紀錄；TSMC 產能利用率持續在 95% 以上；大型雲廠商每季度仍在數據中心 CapEx 上砸 1500–2000 億美元。在這條鏈條上高度受益的經濟體，如台灣和韓國，表現亮眼。印度則是相反。其 IT 服務出口每年超過 2000 億美元，是印度經常賬戶順差的最大貢獻，也是對沖長期貨物貿易逆差的關鍵。整個模式建立在一個核心賣點上：印度程序員的成本只有美國同行的一小部分。但智能編碼代理的邊際成本已經降到幾乎只剩電費。TCS、 Infosys、Wipro 的合同取消在 2027 年明顯加速。盧比在四個月內對美元貶值 18%，作為外部平衡錨點的服務順差迅速蒸發。到 2028 年一季度，IMF 已經開始與新德里進行“ 初步討論”。這台制造破壞的引擎每季度都在變強，破壞本身的速度因此每季度加快。勞動力市場不再顯得有自然底。在美國，我們已經不再問“AI 基建泡沫怎麽破裂”，而是在問：在一個依靠消費者信貸驅動的經濟體里，如果消費者本身正在被機器取代，會發生什麽？智能替代螺旋 2027 年，宏觀故事不再隱晦。前 12 個月里那些看起來零散、但顯然負面的發展，其傳導路徑變得一目了然。你甚至不必翻 BLS 數據，去和朋友吃頓飯就夠了。被替代的白領沒有閒在家里。他們“降檔”了：大量湧入低薪服務業與零工經濟，這進一步增加了這些崗位的勞動力供給，把原本就不高的工資再壓一輪。我們有個朋友，2025 年還是 Salesforce 的高級產品經理：頭銜體面，醫保齊全，401k ，年薪 18 萬美元。她在第三輪裁員中被裁。找了半年工作無果後，開始開 Uber。她的年收入掉到 4.5 萬。重點不在這一個故事，而在這背後的二階算術：當這種情形在每座一線城市變成“幾十萬人的共同遭遇”，被迫轉入服務業和零工平台的高配勞動力，會把原本就掙紮的老員工工資再壓一輪。原本“局部的行業性沖擊”，迅速演化為“全經濟範圍的工資壓縮”。吸納第一波被替代者的“人類緩沖池”，還有第二輪修正正在路上——就在我們寫這篇備忘錄的時候。隨著自動配送與自動駕駛進一步滲透，被吸納進零工經濟的那批白領，也正面臨第二次被替代。到 2027 年 2 月，這一點已經非常清楚：仍在職的專業人士，也開始按“隨時可能輪到自己”的預期來消費。他們在 AI 的幫助下拼命工作兩倍的時長，只是為了不被裁；對升職和加薪徹底不抱期待。儲蓄率上升，消費疲軟。最危險的是滯後效應。高收入群體可以先用高於平均水平的儲蓄，在兩三季時間內維持表面上的“正常生活”。數據里需要更久才看得出變化，而當數據終於反映出來時，現實生活中的行為改變早就發生了。然後，一份數據徹底擊碎了幻覺： **美國初請失業金人數飆升至 48.7 萬人，創 2020 年 4 月以來新高；美國勞工部， 2027 年第三季度” 初請失業金人數飆升到 48.7 萬人，這是 2020 年 4 月以來的最高水平。ADP 和 Equifax 的數據都證實，新申領者中的絕大多數是白領。接下來的一周里，標普指數又跌了 6%。宏觀利空開始在這場拉鋸戰中占上風。在一次“正常”的衰退中，失業通常是廣泛分布的——藍領和白領大致按各自在總就業中的比例共同承擔痛苦。消費的下跌也通常是廣泛分布的，而且會很快反映在數據里，因為低收入人群的消費傾向更高，一旦失業就會立刻縮減支出。但這一次，失業主要集中在收入分配的高檔。就總就業而言，這些人只占一小部分，但他們主導了遠超比例的消費。美國收入最高的 10% 人群貢獻了超過 50% 的全部居民消費支出；前 20% 貢獻了大約 65%。房子、車子、度假、餐廳消費、孩子的私校學費、家裝翻新……都是他們在買。整個可選消費行業的需求基底，本質上就是這批人。當這些人失業，或者被迫接受減薪 50% 去接手還能找到的崗位時，相對於“失去的崗位數量”來說，消費端受到的打擊是巨大的。白領就業下滑 2%，換算成可自由支配消費，大約就是 3–4% 的跌幅。和藍領失業不同的是，藍領一旦被裁，消費收縮幾乎是“下周就發生”；白領失業的沖擊則滯後但更深，因為他們有一定的儲蓄緩沖，可以在一兩季里維持原有消費水平，直到行為模式被迫改變。到了 2027 年二季度，經濟已經陷入衰退。NBER 要再過幾個月才會正式給出起點日期（他們一向這樣），但數據已經非常明確——我們已經連續兩季出現實際 GDP 負增長。不過，那時這一切，還稱不上是一場“金融危機”。相關押注的“雛菊鏈條” 私募信貸從 2015 年不到 1 萬億美元的規模，擴張到 2026 年超過 2.5 萬億美元。其中相當一部分資金流向了軟件和科技交易——很多是對 SaaS 公司的杠桿收購，估值假設是營收會長期維持年中雙位數增長。這些假設在第一次“智能代理寫代碼”的演示和 2026 年一季度軟件股崩盤之間的某個時刻就已經死了，只是賬面上的“估值標記”似乎還沒意識到。當許多上市 SaaS 公司已經按 5–8 倍 EBITDA 交易時，那些被 PE 收購的軟件公司仍然以遠高於現實的價位躺在資產負債表上——估值對應的是已經不存在的營收倍數。管理人只是慢慢往下調：100 分、92 分、85 分，而公開市場的可比公司早就告訴你應該是 50 分。穆迪將 14 家 PE 支持的軟件發行人、合計 180 億美元債務下調評級，理由是“來自 AI 競爭性擾動的長期收入逆風”；這是自 2015 年能源板塊以來最大的一次單板塊評級行動 | 穆迪投資者服務公司，2027 年 4 月所有人都記得這次下調之後發生了什麽。老一輩從業者之前在 2015 年能源債下調之後，已經看過一遍類似的劇本。到了 2027 年三季度，軟件支持的貸款開始違約。信息服務和咨詢類的 PE 投資組合公司也緊隨其後。幾筆規模數十億美元的知名 SaaS 杠桿並購案陸續進入重組程序。 Zendesk 是那支“煙槍”。 ZENDESK 未能滿足債務契約，因 AI 驅動的客服自動化侵蝕 ARR；50 億美元直投貸款價格被下調至 58 美分；創下私人信貸軟件違約最大紀錄 | 金融時報，2027 年 9 月 2022 年，Hellman & Friedman 和 Permira 將 Zendesk 私有化，交易總價 102 億美元。配套的債務包是 50 億美元的直投貸款——當時歷史上規模最大的“ARR 支撐”貸款，由貝萊德領投，阿波羅、Blue Owl、HPS 等機構共同參與。貸款條款是明確建立在一個假設之上的：Zendesk 的年度經常性收入會持續“經常性”。在大約 25 倍 EBITDA 的杠桿水平下，這個案子只有在這一點成立時才說得過去。到了 2027 年年中，這個假設不再成立。 AI 代理已經能在很大程度上自主完成客服工作，差不多有一年時間了。Zendesk 一手創造出來的這個賽道（工單分配、路由、管理人工客服交互），已經被可以直接解決問題、不再生成工單的系統所取代。當初做貸款評估時用來做抵押的那串“年度經常性收入”，已經不再“經常”，它只是“尚未流失的收入而已”。歷史上最大的一筆 ARR 支撐貸款，搖身一變成了私人信貸歷史上最大的一次軟件違約。所有信用台都在同一時間問了同一個問題：還有誰，真正面對的是“被偽裝成周期性問題的結構性逆風”？不過，至少一開始，市場在一個判斷上是對的：這一切本應是可承受的。私募信貸不是 2008 年的銀行系統。整個架構的設計初衷，就是避免被迫拋售。這些是封閉式的產品，資金被鎖定多年。LP 的承諾期限是 7–10 年。沒有存款人，也沒有會被抽走的回購融資。管理人可以坐在這些受損資產上，慢慢做重組，等著回收率兌現。痛苦，但可管理。這個系統本來就是設計成“會彎，不會斷”。黑石、KKR、阿波羅的管理層在電話會上都強調，他們的“軟件敞口”只占總資產的 7– 13%。可控。所有賣方研報和“信用推特號”都在說同一件事：私募信貸有永久資本，足以吸收原本會把高杠桿銀行搞爆炸的損失。 “永久資本”。這個詞出現在每一封試圖安撫人心的業績電話和投資者信里，慢慢變成了咒語。而和大多數咒語一樣，沒人去細究里面的細節。它真實的含義是這樣的…… 過去十年，大型另類資產管理公司紛紛收購壽險公司，把它們改造成自己的“資金池”。阿波羅買了 Athene；Brookfield 買了 American Equity；KKR 收購了 Global Atlantic 。邏輯很優雅：年金保費提供了一塊穩定、久期很長的負債端；管理人則把這些保費投進自己發起的私募信貸里，相當於賺兩次錢：在保險公司賬上賺利差，在資產管理人一側再收管理費。這是台“收費套收費”的永動機，只要一個前提成立—— 那些私募信貸必須是真的“值錢”（money good）。這些虧損最終打在的是用來持有非流動資產、匹配長期負債的資產負債表上。原本被包裝成系統“護城河”的“永久資本”，並不是某種抽象的“耐心機構資金”和“高端投資者承擔高端風險”，而是美國普通家庭的儲蓄——所謂“主街”（Main Street）的錢—— 被包裝成年金產品，再投資進同樣這些如今正在違約的“PE 支撐的軟件和科技債權”里。不能跑的“鎖定資金”，實質上是壽險保單持有人的錢，而在這塊，監管規則完全是另一套。跟銀行系統相比，保險監管過去一直相對溫和，甚至有點自滿。但這次事件，是給他們敲響警鐘的節點。監管本來就對壽險公司資產負債表里不斷升高的私募信貸占比感到不安，這下直接開始下調這些資產的“資本風險權重”處理。結果就是壽險公司要麽增資，要麽賣資產；而在一個本來就出現凍結跡象的市場里，兩條路都走得異常艱難。紐約州、愛荷華州監管部門收緊對壽險公司持有、由私人評級的部分信用資產的資本處理；預計 NAIC 的新指引將提高 RBC 系數，並觸發額外的 SVO 審查 | 路透社，2027 年 11 月當穆迪把 Athene 的保險財務實力評級展望下調為“負面”時，阿波羅股價在兩天內跌了 22%。Brookfield、KKR 等也跟著大跌。接下來局面變得更加覆雜。這些公司不只是造了一台“保險公司永動機”，它們還搭建了一整套覆雜的離岸架構，通過監管套利最大化回報。美國本土壽險公司先簽年金合同，然後把風險轉移給自己在百慕大或開曼的再保險子公司——這些子公司正是為了利用當地更寬松的監管設立的，可以用更少的資本對同樣的資產做支撐。接著，這家離岸再保險公司再通過一系列離岸 SPV 向外部投資者募資，又在原有體系之外疊了一層“與壽險公司並肩投資私募信貸資產”的對手方——而這些私募信貸，依然是同一母公司旗下資產管理部門發起的。評級機構本身有些也已經被私募股權收購，它們在信息披露上的表現談不上透明（這對幾乎沒人來說是意外）。環環相扣的不同實體、不同資產負債表之間織成的蜘蛛網，在覆雜程度上令人咋舌。一旦底層貸款違約，“到底是誰真正承擔損失”這個問題，在實時層面幾乎是無法回答的。 2027 年 11 月的股災，標志著“市場認知”從“可能是一次普通的周期性回調”，轉變為“這可能是更不舒服的東西”。美聯儲主席 Kevin Warsh 在那次 FOMC 緊急會議上，把這一切稱為：“圍繞白領生產率增長打出的相關押注雛菊鏈條”。要知道，引發危機的從來不是損失本身，而是對這些損失的承認。而在金融體系里，還有一個更大、遠遠更重要的領域——在這里，我們對“承認損失”這件事，越來越心懷恐懼。房貸之問 Zillow 房價指數：舊金山同比下跌 11%，西雅圖下跌 9%，奧斯汀下跌 8%；房利美警告 “科技/金融從業者占比 >40% 的郵編區域，提前逾期率升高” | Zillow / 房利美， 2028 年 6 月這個月，Zillow 的房價指數顯示：舊金山同比下跌 11%，西雅圖 9%，奧斯汀 8%。而這並不是唯一值得擔憂的頭條。上個月，房利美剛剛指出：那些“巨額貸款占比高”的郵編區域（通常聚集著 FICO 評分 780+、一直被視為“銅墻鐵壁”的借款人），其早期逾期率出現擡升。美國住宅按揭市場的規模大約是 13 萬億美元。按揭審批的根本前提是：借款人在整個貸款期內，大致可以維持目前的收入水平。對大多數房貸來說，這意味著整整三十年。白領就業危機，用“持久性下調收入預期”的方式，動搖了這個前提。我們現在不得不提出一個三年前還顯得荒誕的問題——優質按揭，真的還算“錢貨對等”嗎？歷史上，每一輪美國房貸危機，都來自三類原因之一： —— 投機過度（如 2008 年那樣，借給根本無力負擔房子的群體）； —— 利率沖擊（如 20 世紀 80 年代初期，加息導致浮息房貸無法償付）； —— 區域性行業崩潰（如 80 年代的德州石油業、2009 年的密歇根汽車業）。這三種情況，此次都不適用。本輪危機中的借款人，並不是次貸。他們的 FICO 分數在 780 以上，首付 20%，信用記錄幹凈，就業經歷穩定，收入在貸款發放時也都經過核實和留檔。他們是整個金融體系里，各類風控模型眼中的“信用質量基石”。 2008 年，那些貸款從第一天起就是“問題資產”。 2028 年，這些貸款從第一天起都是好貸款。只是世界在貸款發放之後，變了。人們是基於一個他們如今已無法相信的未來來借款的。 2027 年，我們就提示過“隱形壓力”的早期跡象：房屋凈值信貸 (HELOC) 被大量提用、 401(k) 提前支取、信用卡負債飆升，而房貸還在按時償付。隨著失業增加、招聘凍結、獎金削減，這些優質家庭的“債務收入比”翻了一倍。他們仍然能夠還房貸，但前提是停掉所有可自由支配消費、掏空儲蓄、停止任何房屋維護和改善支出。從技術上講，他們的房貸還算“正常”，但只差再來一次沖擊，就會掉入困境；而 AI 能力的演進軌跡，幾乎可以保證那道沖擊遲早會來。隨後我們開始在舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀看到逾期率明顯擡頭，而全國平均水平卻仍在歷史常態區間內。現在，我們進入了最尖銳的階段。只要“邊際買家”健康，房價下跌是可管理的。而在這一次，邊際買家也面臨著同樣的收入受損。盡管擔憂在增加，我們還稱不上身處一場“全面房貸危機”中。逾期率的確上升了，但仍遠低於 2008 年水平。真正的威脅，在於軌跡。此刻，人類智能替代螺旋已經為實體經濟的下行，接上了兩條金融“助燃器”。勞動力替代、房貸隱憂、私募市場動蕩——彼此之間相互強化。而傳統的政策工具箱（降息、量寬），只能去處理金融那台引擎，卻動不了實體那台引擎，因為這次實體引擎的問題，不是“金融條件太緊”，而是 AI 正在讓人類智能不再稀缺、不再值錢。你可以把利率砍到零，可以把市場上的所有 MBS、所有違約的軟件 LBO 債都買下來…… 這都改變不了一個事實：一台 Claude 代理可以每月 200 美元做完一個年薪 18 萬美元產品經理的工作。如果這些擔憂真的兌現，房貸市場會在今年下半年出現斷裂。在那種情形下，我們預期這輪股市的回撤幅度最終會接近全球金融危機（GFC）時的 57% 峰谷跌幅。那意味著標普 500 會跌到大約 3500 點——這是自 2022 年 11 月 ChatGPT 時刻前一個月以來，從未見過的水平。可以肯定的是：支撐 13 萬億美元住宅房貸的那套“收入假設”，已經被結構性削弱。真正不確定的，是政策能否在房貸市場完全消化這個含義之前，介入並托住它。我們抱有希望，但也不能否認那些讓人不那麽樂觀的理由。與時間賽跑第一個負反饋循環出現在實體經濟：AI 能力提升 → 薪資總額縮小 → 消費走弱 → 利潤率受壓 → 企業再購入更多 AI 能力 → 能力繼續提升。隨後演變成金融層面：收入受損沖擊房貸 → 銀行虧損收緊信貸 → 財富效應破裂 → 反饋循環加速。而這兩條循環，又都被政府糟糕的政策反應加劇了——說得直接一點：他們現在看起來非常困惑。整個體系從未被設計來應對這樣的危機。聯邦政府的收入基礎，本質上是一種對人類時間的稅：人們工作，公司付他們工資，政府從中抽一部分。個人所得稅和薪資稅，是正常年份財政收入的脊梁。到今年一季度，聯邦財政收入已經比國會預算辦公室 (CBO) 的基準預測低了 12%。薪資稅收入在下降，因為維持原有收入水平的就業崗位變少了。所得稅收入在下降，因為能拿到的薪水在結構性地變低。生產率在飆升，但增量回報都流向了資本和算力，而不是勞動力。勞動力在 GDP 中的份額，從 1974 年的 64% 降到 2024 年的 56%，這是全球化、自動化和勞動者議價權緩慢削弱四十年後的結果。而在 AI 進入指數級提升的這四年里，這一比例又從 56% 掉到 46%，創下有記錄以來最大的四年跌幅。產出本身仍然存在。但它不再通過居民部門重新流回企業，也就意味著不再通過 IRS（稅局）這一站。經濟循環的閉環正在破裂，而所有人都指望政府來修好它。如同每一次衰退一樣，支出上升的同時，收入在下降。不同的是，這一次的支出壓力不是周期性的。自動穩定器（失業保險等）是為暫時性失業設計的，而不是為結構性替代設計的。系統在按照“工人終將重返勞動力市場”的預期支付福利，而今天很多人根本不會被重新吸納——至少不會以接近他們原先收入水平的方式被吸納。新冠疫情期間，政府樂於接受 15% 的財政赤字，但那是暫時性的；而需要政府支持的人群，這次不是被一場疫情擊中、然後慢慢恢覆，而是被一種持續改善的技術替代掉了。政府需要在自己收上來的稅變少的同時，給居民支付更多的錢。美國不會違約。它自己印自己花的貨幣，也用同一種貨幣償還債務。但壓力已經在別的地方顯形。市政債券今年以來的表現出現了令人擔憂的分化。沒有州所得稅的州還好一點；那些依賴所得稅的州（多數是“藍州”）發行的一般責任債券，開始被市場定價出一定的違約風險。政客們很快就嗅到了機會，“該救誰”的討論按黨派線清晰撕裂。從這點來說，現任政府其實算是“看得比較早”的一方，他們已經開始認真考量一攬子兩黨共識提案，也就是所謂的“轉型經濟法案”（Transition Economy Act）：通過赤字融資以及一項擬議中的“AI 推理算力稅”來籌資，對被替代的勞動者直接轉移支付。桌面上最激進的提案，則更進一步。“共享 AI 繁榮法案”（Shared AI Prosperity Act ）嘗試確立公眾對“智能基礎設施回報”的法定權益，形式介於主權財富基金和對 AI 產出征收特許權使用費之間，再以紅利的形式對家庭進行分配。私營部門的遊說力量已經在媒體上鋪天蓋地，警告這會滑向一條危險的斜坡。圍繞這些提案的政治博弈，幾乎是按教科書展開的，還被作秀和對賭拉高了烈度。右派把轉移支付與再分配叫作“馬克思主義”，警告對算力征稅會把技術領先地位拱手讓給中國。左派則警告：任何在 incumbents 幫助下起草的稅制，最終都會淪為監管俘獲的新形態。財政鷹派指著不可持續的赤字大喊警報；鴿派則以 GFC 之後過早轉向緊縮政策的教訓為戒，警告不要重蹈覆轍。隨著大選臨近，這種撕裂只會越來越劇烈。而在政客們拉扯的同時，社會結構正在以比立法程序快得多的速度撕裂。 “占領矽谷”（Occupy Silicon Valley）運動，是這種更廣泛不滿情緒的一個縮影。上個月，示威者堵住了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口，整整三周。參與者人數仍在增加，這場行動得到的媒體報道，甚至超過了引發抗議的失業數據本身。很難想象公眾會有比金融危機之後更討厭的對象。但 AI 實驗室正在向這個位置發起沖擊。而從大眾視角看，他們有充分理由：這些實驗室的創始人和早期投資者積累財富的速度，讓“鍍金時代”（Gilded Age）都顯得溫和。生產率繁榮所創造的收益，幾乎全部流向算力的所有者和這些實驗室的股東，把美國的貧富差距在極短的時間里推向了歷史未見的極端。每一方都找到了自己的“反派”。但真正的敵人，其實是時間。 AI 能力進化的速度，已經遠遠超過制度可以調整的速度。政策反應跟隨的是意識形態的節奏，而不是現實的節奏。如果政府不能盡快在“問題是什麽”上達成共識，接下來的章節，就會由那套反饋循環自己來寫。智能溢價的消解在整個現代經濟史里，人類智能一直是最稀缺的投入。資本充足（或者至少可覆制），自然資源雖然有限但可以被替代，技術進步的速度慢到足以讓人類逐步適應。分析、決策、創造、說服、協同的能力——也就是“智能”——是唯一無法大規模覆制的東西。人類智能之所以有內在溢價，就是因為它稀缺。我們的經濟體系中，從勞動力市場、房貸市場到稅法設計，全都是在這個前提下搭起來的。而現在，這個溢價正在被一點點拆解。機器智能已經成為人類智能在越來越多任務上“能力足夠而且在快速進步”的替代品。過去數十年里被優化得近乎極致的金融體系，是為一個“人類心智稀缺”的世界設計的，它正在被迫重新定價。這種重定價是痛苦的、失序的，而且遠未結束。但重定價，不等於崩潰。經濟是有機會找到一個新均衡的。而把系統帶到那個新均衡的過程，是少數還必須由人來完成的任務之一，我們必須做對。這是歷史上第一次：經濟中生產率最高的資產，創造的是更少，而不是更多的工作崗位。沒有任何現成框架能套在這一情形上，因為所有框架都假定“稀缺要素不會突然變得充裕 ”。所以我們必須造新框架。能不能在時間耗盡前把框架搭起來，是真正唯一重要的問題。不過，你現在並不是在 2028 年 6 月讀到這些，而是在 2026 年 2 月。標普指數還在接近歷史高位。那些負反饋循環尚未開始。我們可以肯定，文中有些情景不會成真；我們同樣肯定，機器智能會繼續加速，人類智能的溢價會收窄。作為投資者，我們仍然有時間審視：自己的投資組合中，有多少是建立在“無法活過這個十年”的假設之上的。作為社會，我們仍然有時間選擇先發制人，而不是被動挨打。那只金絲雀，還活著 _____________________________________________________________________________ 這篇預測文最近很火但看股版沒什麼人討論貼來分享我是挺相信的今天才發生的支付科技公司 Block (XYZ-US) 週四 (26 日) 宣布將在人工智慧時代進行重大重組，裁減逾 4,000 名員工，約占整體人力近半我是覺得大逃殺要開始了!!! -- ※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 123.193.208.171 (臺灣) ※ 文章網址: https://www.ptt.cc/bbs/Stock/M.1772213800.A.CCA.html

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